VÆRDIANSÆTTELSE
Hvad er din virksomhed værd?

Hvad er en værdiansættelse?

Værdiansættelse, værdifastsættelse, valuation, vurdering – kært barn har mange navne. En værdiansættelse af en virksomhed, er et udtryk for at finde den korrekte værdi af et selskab, en forretning eller en forretningsidé i den konkrete situation.

Der findes flere forskellige tilgange og metoder til værdiansættelse af en virksomhed.
Hvilken metode, der er mest hensigtsmæssig, afhænger af den konkrete situation og opbygningen af argumentationen. Og uanset metodevalg og forudsætninger i øvrigt, vil en værdiansættelse som oftest være vejledende, da det i sidste ende er kombinationen af køber og sælger, der afgør, hvad den endelige rigtige pris er.

Goodwill værdi og substansværdi

Ved værdiansættelse bør der skelnes mellem substansværdi og goodwill værdi. Goodwill er et udtryk for værdien af virksomhedens fremtidige indtjening. Hvilket kan konkretiseres som; alt der bidrager indirekte til den fremtidige drift og indtjening. Dvs. Goodwill er ikke en del af aktiverne i virksomheden, men kan alligevel godt være knyttet til et aktivt. Substansværdi er omvendt en opgørelse af værdien af virksomhedens aktiver; varelager, driftsmidler, patenter mv.

Vi kan i de fleste tilfælde foretage forskellige delkonklusioner, hvorved vi kan fastlægge en realistisk minimumspris. Men en egentlig verifikation af markedsprisen på en virksomhed kræver, at der gennemføres et struktureret udbud i markedet.

Værdiansættelse af en virksomhed kræver først og fremmest indsigt i den enkelte virksomhed og det konkrete behov. Derudover forudsætter en gennemarbejdet værdiansættelse bl.a. indsigt i de eksterne omstændigheder, der omgiver virksomheden eks. udviklingen på forskellige niveauer, branchespecifikke kapitalkrav, en vurdering af det marked og den konkurrencesituation virksomheden befinder sig i suppleret med viden om historiske og aktuelle handler indenfor den pågældende branche.

En retvisende og forsvarligt udarbejdet værdiansættelse og vurdering af virksomhedens salgbarhed er et afgørende element for virksomhedsejeren i alt fra den strategiske ledelse og udvikling af virksomheden til overvejelser og beslutninger i relation til et salg af virksomhed.

Vi anbefaler, at du lader en professionel fagperson udarbejde en værdiansættelse. På Saxis kan du bestille en værdiansættelse udarbejdet af en virksomhedsmægler, hvor du er sikret en forsvarligt dokumenteret og gennemarbejdet værdiansættelse.

Hvornår bruger man en værdiansættelse?

En værdiansættelse kan bruges som;

• et ledelsesredskab til virksomhedsejeren eller bestyrelsen, der ønsker, at arbejde efter en optimering af værdien eller mere målrettet salgsmodning, af den pågældende virksomhed.
• en indikation til virksomhedsejeren på, hvad dennes virksomhed er værd - eks. som et led i egne overvejelser omkring køb/salg af virksomhed.
• dokumentation imellem køber og sælger i en forhandling, hvor der ønskes et udgangspunkt for drøftelse af pris.
• ved ændringer i ejerkredsen, selskabsomdannelse, generationsskifte eller i finansierings sammenhæng.

En værdiansættelse er bl.a. et obligatorisk krav fra SKAT i forbindelse med virksomhedsomdannelse og generationsskift.

Hvad indgår i en værdiansættelse?

Omdrejningspunktet for en værdiansættelse er tal og økonomi. Det er uundgåeligt at se på virksomhedens historiske resultater og indhold.
Men mere væsentligt er det, at vurdere virksomhedens fremtid i kombination med den virkelighed virksomheden befinder sig i.

Oveni den økonomiske gennemgang er det også nødvendigt, at forholde sig til forretningsmodellen, virksomhedens opbygning, kontraktforhold osv. En værdiansættelse er derfor altid en konkret og individuel vurdering, der kræver analytisk forsvarlighed omkring udgangspunkt og fremgangsmåde.

Eksempler på den dokumentation, der kan indgå i en værdiansættelse;

• Interne regnskaber for typisk 3-5 år tilbage
• Organisationsstruktur og forhold vedrørende virksomhedens medarbejdere
• Væsentlige kontraktforhold

• Branchenormer
• Konkurrencesituationen for den pågældende virksomhed
• De generelle konjunkturer
• Indsigt i konkrete virks

Ovenstående faktorer er meget generelle og i de fleste tilfælde vil man efter en overordnet gennemgang, supplere datagrundlaget med mere branchespecifikke oplysninger.

Det kunne eksempelvis være;

• Trafik nøgletal, konverteringsrater mv. i en onlinebaseret virksomhed.
• Karakteristika og kurans for varelageret i en handelsvirksomhed.
• Udfaktureringsgrad på medarbejderniveau i en rådgivningsvirksomhed.

Hvilke faktorer, der er de vigtigste i netop din branche, er svært at sige, hvorfor det er så vigtigt, at den virksomhedsmægler du vælger til værdiansættelsen, har erfaring med opgaven.

Hvis du skal have værdiansat en erhvervsejendom, skal du bruge en erhvervsmægler. Har du et restaurant lokale du gerne vil have værdiansat skal du have fat i en restaurantmægler

Hvilke værdiansættelsesmodeller er der?

Der findes ikke nogen endegyldig korrekt værdiansættelsesmetode. Tilgang og metode afhænger af formålet og emnet, der skal værdiansættes. Og vigtigt at holde sig for øje ér, at uanset hvilken model og tilgang man vælger, så er resultatet vejledende.

Man kan overordnet diskutere tilgange og metoder i 3 kategorier:

• Indkomstbaseret værdiansættelse
• Markedsbaseret værdiansættelse
• Omkostningsbaseret værdiansættelse

Derudover bør man i evalueringen skelne mellem begreberne substansværdi og goodwillværdi, som er beskrevet i det indledende afsnit; “Hvad er en værdiansættelse?”.

Indkomstbaseret værdiansættelse

Eksempler på indkomstbaseret værdiansættelse er bl.a. Discounted Cashflow beregning (DCF) og Economic Value Added beregning (EVA) og i forenklede tilfælde en ordinær ROIC betragtning.

En indkomstbaseret tilgang til en værdiansættelse er som begrebet antyder, baseret på virksomhedens indkomst/ indtjening og kan beskrive virksomhedens samlede værdi – både substans- og goodwill værdi.

Discounted Cashflow

Metoden er én af de typisk anvendte og refererede metoder til værdiansættelse af virksomheder.

Discounted Cashflow metoden bygger på en tilbagediskontering af virksomhedens fremtidige indtjening. Indtjeningen opgøres som det frie cashflow (NOPAT) og tilbagediskonteres med en rente bestående af den risikofri rente, investors kapitalkrav og en betaværdi, der korrigerer for usikkerheder (WACC).

Modellen vægter som udgangspunkt både historisk og fremtidig indtjening men indeholder mange muligheder for at tilpasse efter konkrete vurderinger. Modellen er samtidig meget følsom for en ukritisk tilgang og ligesom i alle andre tilfælde, bør modellen og resultat holdes op imod en evaluerende beregning af en alternativ metode.

DCF modellen beregner en samlet værdi af virksomheden (Enterprise Value), dvs. både Goodwill og Substansværdi.

Economic Value Added

Economic Value Added (EVA) og DCF-modellen foretages på baggrund af flere af de samme nøgletal og principper og vil derfor, baseret på samme forudsætninger, give samme resultat.

Værdien af en virksomhed, beregnet efter EVA modellen, opgøres som summen af afkastet af den investerede kapital, minus omkostninger ved kapitalbinding, ganget med den investerede kapital for perioden. Nutidsværdien findes ved, at tilbagediskontere de periodisk beregnede værdier med den fastlagte kapitalomkostning. Endelig tillægges den initialt investerede kapital i form af egenkapitalen.

EVA modellen beregner en samlet værdi af virksomheden (Enterprise Value), dvs. både Goodwill og Substansværdi.

Return On Invested Capital

Return On Invested Capital (ROI eller ROIC) er I sig selv ikke en værdiansættelsesmetode, men et praktisk anvendt nøgletal og udmåling af afkastet på en given investering, der finder anvendelse ved mindre komplekse beslutninger og investeringer.

I værdiansættelses sammenhæng, kan begrebet isoleret set, anvendes i en substansvurdering af eksempelvis et aktiv eller en aktivitet i en given kontekst. Forstås således, at hvis der er tale om en passiv investering i eksempelvis et aktiv eller aktivitet, kan ROIC bruges til at evaluere det enkelte investeringsobjekt op imod afkastkrav i en eksisterende virksomhed.

ROIC er ikke en decideret værdiansættelsesmetode og er derfor ikke relevant at drøfte i relation til værdiansættelse af en virksomhed som helhed. Men i sager af mindre målestok, hvor en egentlig værdiansættelse ikke finder berettigelse er ROIC et meget anvendeligt alternativ til at evaluere afkast overfor kapitalomkostning og dermed nå frem til den rette pris.ROIC opgøres som afkastet (-skat) holdt op imod den investerede kapital.

Markedsbaseret værdiansættelse

En markedsbaseret værdiansættelse er baseret på sammenlignelige nøgletal og data fra det oplyste marked eller en rendyrket opgørelse af substansværdi i en markedsbetragtning.

På ejendomsmarkedet opererer man eksempelvis med kvadratmeterprisen på gennemførte handler, indenfor forskellige postnumre og veje, hvormed man med et kendskab til størrelsen på et konkret hus, sammenholdt med kvadratmeterprisen for det pågældende område, når frem til et meget konkret prisinterval. Og pga. Det veldokumenterede og omfattende datagrundlag, vil prisen i mange tilfælde matche beregningen. På ejendomsmarkedet er man hjulpet af tre væsentlige parametre;

1. Alle handler registreres i forbindelse med tinglysning, hvor pris og handelstidspunkt oplyses og der er således et fantastisk datagrundlag for opgørelse af eks. kvadratmeterpris, som ikke er til stede blandt virksomhedshandler.
2. Der gennemføres betydeligt flere hushandler – og flere sammenlignelige handler - end der gennemføres virksomhedshandler, hvorfor aktualiteten og frekvensen indenfor et givent område giver et statistisk meget anvendeligt grundlag. Virksomheder handles mindre hyppigt (undtaget børsnoterede virksomheder, der handles i brudstykker hver time eller hvert minut) og der kan derfor være år til forskel, hvilket gør det svært at sammenligne to ellers identiske virksomhedshandler.
3. Det underliggende aktiv i en ejendomshandel er selve ejendommen. Det underliggende aktiv er i vid udstrækning bestående og meget værdifast – også selvom ejeren går konkurs, huset bliver tomt osv. I en virksomhed er de underliggende aktiver substansværdien, hvilket kan svinge meget henover et år, fra virksomhed til virksomhed og i nogle tilfælde kun udgør en meget lille del af virksomhedens værdi. Samtidig er markedsværdien af virksomhedens aktiver meget afhængig af virksomhedens performance. Og i mange tilfælde vil eksempelvis et varelager være svært omsætteligt eller værdiløst, hvis en virksomhed er lukningstruet eller gået konkurs.

Forudsætningen for en anvendelig markedsvurdering er derfor;

• Et statistisk forsvarligt grundlag, at vurdere og udmåle efter - kendskab til 1 eller få handler er ikke et tilstrækkeligt grundlag.
• Dernæst skal det være kendte handler af sammenlignelige virksomheder - sammenlignelige på branche, størrelse mv.
• Og endeligt skal der tages højde for den ledelsesmæssige og indtjeningsmæssige performance i virksomhederne, såvel som værdien af de underliggende aktiver.

Multipel Analyse

En typisk anvendt markedsbaseret værdiansættelse er en multipelbaseret værdiansættelse /Multipelanalyse, hvor der tages udgangspunkt i et veldokumenteret og oplyst datagrundlag med sammenlignelige data på identiske virksomheder.

En multipel er i al sin enkelthed et udtryk for faktoren mellem en given værdi af en virksomhed og de regnskabsmæssige rå nøgletal (typisk EBITDA, EBIT eller EBT).

Af bl.a. de tre ovennævnte grunde, er det vanskeligt at foretage en markedsbaseret værdiansættelse, der vil kunne stå alene. En multipelanalyse bør udelukkende foretages og anvendes, såfremt man har adgang til et statistisk forsvarligt datagrundlag. Og stadig bør en multipelanalyse anvendes med forsigtighed og gerne i forlængelse af en alternativ vurdering.

Teknisk Analyse

Teknisk analyse er også et eksempel på markedsbaseret værdiansættelse. Teknisk analyse i denne sammenhæng er eks. analyse af sammenlignelige selskaber og evaluering af deres respektive P/E (Price Earning), holdt op imod target virksomheden. Udfordringerne og usikkerhederne er de samme som beskrevet indledningsvist i afsnittet Markedsbaseret værdiansættelse. Og datagrundlaget vil i dette tilfælde mange gange begrænse sig til børsnoterede virksomheder, hvorved det statistiske grundlag for sammenlignelighed med en SMV sjældent vil være tilstrækkeligt.

Omkostningsbaseret værdiansættelse

Omkostningsbaseret værdiansættelse tager udgangspunkt i de omkostninger der ligger bag erhvervelse, udvikling eller på anden måde fremskaffelse af et aktiv eller etablering af en driftsmæssig aktivitet.

Opgørelsen vil for anvendelighedens skyld, skulle tage udgangspunkt i en opgørelse af generhvervelsesomkostningerne, idet det er værdien på opgørelsestidspunktet, der er interessant. Bemærk særligt i dette tilfælde, at der kun vil være tale om en substansværdi, dvs. alene værdien af det pågældende objekt og således ikke en opgørelse af værdien af den fremtidige indtjening /Goodwill værdien.

En omkostningsbaseret værdiansættelse kan være et vigtigt redskab undervejs i en salgsproces. Hvad er eksempelvis omkostningerne (værdien) af, at køber overtager medarbejderforpligtelser på medarbejdere med en lang opsigelse? Eller hvad er værdien af, at køber indtræder i en lejekontrakt og sælgers forpligtelser (måske i sælgers ejendom), fremfor at flytte arbejdspladser og produktion væk og efterlade sælger med forpligtelser i et lejeforhold eller en tom ejendom for en kortere eller længere periode?

Er der en tommelfingerregel til at værdiansætte?

Det er vanskeligt, at værdiansætte en virksomhed ud fra en tommelfingerregel. En urealistisk eller udokumenteret værdiansættelse vil i mange tilfælde blive opfattet som useriøst. Risikoen ved at melde en forkert pris – eller ved ikke at have styr på grundlaget for prissætningen, er både, at modparten irriteres, dialogen dør og handlen mislykkes.

Alternativt risikerer man, at modparten udnytter ens uvidenhed og man snyder sig selv for den rigtige pris og de rette betingelser. Man skal være opmærksom på, at de rigtige betingelser ofte er lige så afgørende i en handel, som den rette pris.

Med udgangspunkt i de tidligere afsnit, kan man derimod stille sig selv nogle relevante spørgsmål i den indledende evaluering af prissætning, uanset om man er køber eller sælger;

• Hvad indeholder virksomheden? Hvad er værdien af virksomhedens varelager og driftsmidler?
• Hvad genererer virksomheden af indtjening nu og på sigt? Og er der heri taget højde for ex. en markedssvarende driftsherreløn?
• Hvad findes der af muligheder for at finansiere købesummen og hvad koster dette?
• Hvad tegner der sig af potentielle købere til den pågældende virksomhed?

Hvem laver værdiansættelser?

Der er flere faggrupper, der er i stand til, at udarbejde en veldokumenteret værdiansættelse herunder revisorer, advokater og virksomhedsmæglere.

Hos Saxis anbefaler vi, at lade en virksomhedsmægler foretage værdiansættelsen af din virksomhed, da virksomhedsmægleren har den rette fornemmelse af temperaturen og prisdannelsen på markedet.

En virksomhedsmægler, der har erfaring med netop din branche, kan dels værdiansætte ud fra hvor branchen er på vej hen, hvad lignende virksomheder er solgt for, og ikke mindst, hvad der kan gøres for at øge virksomhedens værdi.

Når vi har modtaget din forespørgsel, vil du blive kontaktet af en af vores medarbejdere, der vil spørge ind til dit behov.